“Kwaliteit wordt herinnerd als de prijs allang is vergeten”, liet de zoon van de oprichter van het vlaggenschipmerk van Kering, Aldo Gucci, ooit optekenen. In tegenstelling tot bij vrijwel elk ander product is de prijs niet de bepalende factor bij de aanschaf van haute couture.

De eeuwige jacht naar schoonheid in combinatie met de (perceptie van) exclusiviteit maken dat luxemerken veel weg hebben van een zogeheten Veblen-product: hoe hoger de verkoopprijs, hoe groter de aantrekkingskracht. Er is bovendien geen betere manier om rijkdom en succes te etaleren dan de straat op te gaan met een Gucci Dionysus handtas van meer dan tweeduizend euro over de schouder. De luxe-industrie was de afgelopen decennia een lucratieve plaats voor beleggers.

Groeidilemma
Gucci, opgericht in 1921 in Florence, is een van de weinige echt wereldwijde luxemerken, samen met Louis Vuitton, Hermès en Prada. Het merk was in de eerste zes maanden van dit jaar verantwoordelijk voor 62 procent van Kering’s omzet en bijna 80 procent van de (operationele) winst. De belangrijkste vraag voor elk luxebedrijf is om de juiste balans te vinden tussen groei en (de illusie van) exclusiviteit.

Terugkijkend op de jaren 2013 en 2014 gaf het management van Kering aan, te snel gegroeid te zijn in China, met als gevolg matig renderende winkels en erosie van de waarde van het merk Gucci. Ook in andere delen van de wereld verloor het merk zijn aantrekkingskracht. Onder meer doordat steeds meer tasjes, sjaaltjes en andere mode op de schappen van winkels in goedkope outlet stores kwamen te liggen, en niet zelden tegen flinke kortingen werden verkocht.

De enorme logo’s op veel Gucci-tasjes droegen verder bij aan de overmatige blootstelling aan het merk. Door de overkill verloor het een beetje van zijn glans. In combinatie met vraaguitval in China leidde dit tot druk op de omzetgroei, en zelfs krimp in 2013 (minus 0,8 procent). Het groei- versus exclusiviteit-dilemma is niets nieuws. Ook in de jaren tachtig worstelde Gucci met de exclusiviteit van het merk nadat het probeerde de verkopen op peil te houden door steeds meer tegen lagere prijzen te verkopen. Op een gegeven moment had Gucci zelfs meer dan 20 duizend producten onder licentie.

Opleving
Het eerste wat Gucci-ceo Marco Bizzarri na zijn benoeming in 2015 deed, was de distributie (weer) in eigen hand nemen. De Italiaan schroefde verkopen via externe winkels terug (wholesale), zette een rem op de groei in eigen winkels om het exclusieve karakter van het merk terug te winnen en investeerde in trainingen van het winkelpersoneel. In drie jaar tijd daalden de wholesale-verkopen met twee procentpunt tot 14 procent van de totaalomzet. Door de groei van online en meer verkopen via de eigen winkels zal dit percentage naar verwachting verder dalen in de komende jaren.

Concurrent LVMH zal hier als voorbeeld dienen. Het verkoopt zijn vlaggenschipmerk Louis Vuitton – het meest waardevolle modemerk ter wereld – louter via zijn eigen winkels. Het tweede wat Bizzarri deed, was het aantrekken van een nieuwe hoofdontwerper, de eigenzinnige Alessandro Michelle. Hij vond het merk Gucci opnieuw uit met een trits aan nieuwe creatieve en bekroonde collecties. Ook transformeerde het nieuwe leiderschapsduo de gemiddelde klant van Gucci van een oudere dame in een millennial. Momenteel komt meer dan de helft van de omzet van het merk van klanten onder de 35 jaar.

Het creatieve brein Michelle ging een samenwerking aan met kleermaker Dapper Dan uit de wijk Harlem (New York) met het doel om streetwear uit de rap- en hiphopcultuur terug te laten komen in de Gucci-collecties (denk bijvoorbeeld aan capuchontruien, hoodies). “We durven risico’s te nemen”, aldus het Kering-jaarverslag, waarin verder is te lezen dat “we alleen op deze manier kunnen voldoen aan radicaal veranderende verwachtingen van ons publiek.”

De gok van het duo pakte goed uit, en dat vertaalt zich ook in klinkende munt.
Zo steeg de omzet per vierkante meter in de Gucci-winkels van 20 duizend euro in 2015 tot meer dan 30 duizend euro vorig jaar. Het moederbedrijf Kering blaakt van gezondheid met een rendement op geïnvesteerd kapitaal van circa 14 procent en hoge bruto en operationele marges van respectievelijk 75 en 27 procent.

Bestendig
De belangrijkste vraag voor beleggers is of het huidige succes van hoofdontwerper Michelle het modehuis een structureel concurrentievoordeel oplevert.  Mode blijft – per definitie – een grillige tak van sport. Iets dat Gucci niet ontkent. “Het onvermogen om te anticiperen op veranderingen in de verwachtingen van consumenten vormt het grootste risico voor het bedrijf”, aldus het jaarverslag.

Er zijn legio voorbeelden van luxebedrijven die verzadiging en afnemende interesse van klanten beantwoordden met het oppompen van de afzet waardoor het merk schade opliep: van Michael Kors tot Burberry en van Prada tot Tommy Hilfiger en Polo Ralph Lauren. Overigens is het risico op oververtegenwoordiging van Kering-merken kleiner dan bij bedrijven met één merk. De gigantische overwinsten van Gucci kunnen door Kering geïnvesteerd worden in de 19 andere kleinere luxemerken. Dit komt ook tot uiting in de cijfers: het merk Gucci was in 2017 verantwoordelijk voor bijna 70 procent van de operationele winst, maar kreeg slechts een derde van het totale investeringsbudget toegewezen.

Waardecreatie +:
Kering’s rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) ligt met een kleine 14 procent boven de kapitaalkosten van 6,8 procent (WACC). Door de opleving van Gucci, alsmede het buiten de deur zetten van Puma, staat de ROIC op recordhoogte. Alleen als het succes van Gucci bestendig blijkt, zal de ROIC zo hoog blijven.

Groei +:
Het Franse modehuis groeide in het laatste halve decennium met circa 10 procent per jaar, gedragen door de opleving van Gucci sinds 2016. Kering geeft aan dat het de komende jaren harder wil groeien dan de markt (consensusverwachting: ongeveer 5 procent). Blijvende vraag uit China is het fundament onder de groei. Hier zit meteen ook het risico. Zo zakte de verkoop enkele jaren geleden tijdelijk in door strengere anti-corruptiemaatregelen van de overheid. Nu zou een uit de hand lopend handelsconflict tot een implosie van de Chinese groei kunnen leiden.

Balans -+:
De bedrijfswinst past 0,8 keer in de netto-schuld van Kering. Luxebedrijven als Richemont, Hermès (beide netto-kas) en Prada (nettoschuld/ebitda van 0,45) hebben een degelijker balans. Door de sterke groei van de kasstroom zal Gucci halverwege 2019 naar verwachting echter helemaal schuldenvrij zijn. Kredietbeoordelaar S&P verhoogde zijn rating voor het Franse bedrijf in maart van BBB naar BBB+ en plakte daar nog een positieve outlook op.

Dividend +:
Kering is een stabiele dividendbetaler. Met uitzondering van crisisjaar 2009 – een fractionele verlaging van 3,45 euro per aandeel naar 3,30 euro – werd de uitkering sinds de eeuwwisseling gelijk gehouden of verhoogd. Zowel afgezet tegen de winst (37,8 procent) als kasstroom (35,6 procent) is de uitkering beperkt. De kans op dividendverlaging lijkt daarom laag.

Waardering +:
Het bedrijfsresultaat (ebitda) past circa 15 keer in de ondernemingswaarde (beurswaarde plus netto-schuld). Hiermee is Kering ten opzichte van de eigen historie en branchegenoten gemiddeld gewaardeerd.